發(fā)表時(shí)間:（2005年12月30日） 消息來(lái)源：注冊(cè)會(huì)計(jì)師視野 

股權(quán)分置改革試點(diǎn)三個(gè)月的實(shí)踐，引起了各方面，包括不少積極主張?jiān)圏c(diǎn)人士的疑慮和擔(dān)憂。問(wèn)題可能發(fā)生在以下三個(gè)方面：一是啟動(dòng)試點(diǎn)的時(shí)機(jī)選擇恰當(dāng)與否，二是補(bǔ)償流通股東究竟有無(wú)依據(jù)，三是改革方案以及程序是否經(jīng)得起推敲。而所有這些又都受制于對(duì)股權(quán)分置問(wèn)題的由來(lái)、性質(zhì)及影響的分析定位判斷。
　　誤判形勢(shì)，倉(cāng)促啟動(dòng)其一，股權(quán)分置問(wèn)題，雖經(jīng)四年來(lái)的反復(fù)討論，目前仍然眾說(shuō)紛紜，歧見(jiàn)雜出，形形色色的主張互相尖銳對(duì)立。提出來(lái)的解決方案不下數(shù)千種，五花八門，千差萬(wàn)別。對(duì)于相關(guān)的政策問(wèn)題、理論問(wèn)題和實(shí)際操作問(wèn)題，各方爭(zhēng)議很大，遠(yuǎn)未達(dá)成共識(shí)。
　　其二，由于股市連年下跌，眾多投資者損失很大，不滿情緒相當(dāng)嚴(yán)重。加上部分機(jī)構(gòu)、媒體、學(xué)者及市場(chǎng)激進(jìn)人士發(fā)表了許多誤導(dǎo)性的言論，致使各種誤解、曲解、錯(cuò)謬之說(shuō)在市場(chǎng)上廣泛流布，思想極度混亂。
　　此次啟動(dòng)試點(diǎn)前，股市參與者的胃口已經(jīng)被吊得很高，對(duì)于補(bǔ)償抱有許多錯(cuò)誤和不切實(shí)際的期望。市場(chǎng)上群情激憤，流言亂飛，心浮氣躁，遍地干柴。
　　在這種情況下強(qiáng)行啟動(dòng)試點(diǎn)，結(jié)果可想而知：或者以破壞市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)權(quán)制度基本原則為代價(jià)，博得市場(chǎng)一時(shí)的掌聲；或者維護(hù)資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)和規(guī)則，令市場(chǎng)失望；或者左右受制，進(jìn)退失據(jù)，兩面不討好，加劇市場(chǎng)混亂。
　　補(bǔ)償流通股缺乏法律依據(jù)、理論支撐和事實(shí)基礎(chǔ)究竟為什么要補(bǔ)償流通股？補(bǔ)償什么？補(bǔ)償誰(shuí)？補(bǔ)償多少？如何補(bǔ)償？從監(jiān)管當(dāng)局到上市公司股東、中介機(jī)構(gòu)以及專家學(xué)者，其說(shuō)不一。市場(chǎng)上流行的補(bǔ)償論據(jù)有兩大類：一為“持股成本差異論”，二為“對(duì)價(jià)論”。
　　1、“持股成本差異論”基本上系出于誤解。

　　四年前部分市場(chǎng)人士質(zhì)疑國(guó)有股減持，首先提出來(lái)的就是“持股成本差異”問(wèn)題。即：國(guó)有（及其他）企業(yè)發(fā)行上市，非流通股東（主要指擬上市企業(yè)原股東）的股份由企業(yè)帳面凈資產(chǎn)折股而來(lái)，其持股成本為每股凈資產(chǎn)；而流通股東卻是以遠(yuǎn)高于每股凈資產(chǎn)的發(fā)行價(jià)格認(rèn)購(gòu)股份。二者之間明顯不公平，非流通股東侵占了流通股東的權(quán)益，流通股東對(duì)上市公司作出了超額貢獻(xiàn)。
　　雖然監(jiān)管部門從來(lái)沒(méi)有正式采用過(guò)這一明顯謬誤的說(shuō)法，積極主張分置改革試點(diǎn)的人士中也有少數(shù)明確表示過(guò)反對(duì)，但這一誤解流傳甚廣，很多人篤信不疑。至今流通股東普遍以這一誤解為評(píng)價(jià)試點(diǎn)方案的標(biāo)尺；有人甚至以此為由向非流通股東提出訴訟，實(shí)際上鬧了笑話。
　?。?）企業(yè)初次發(fā)行股票的實(shí)質(zhì)是非流通股東拿出有盈利能力的整體企業(yè)與流通股東分享，其持股成本不是每股凈資產(chǎn)。
　　企業(yè)初次發(fā)行股票上市，實(shí)質(zhì)是原股東以企業(yè)增資擴(kuò)股的方式，向新股東讓度一個(gè)可持續(xù)經(jīng)營(yíng)、有盈利前景的整體企業(yè)的部分股權(quán)。而企業(yè)的內(nèi)在真實(shí)價(jià)值或投資價(jià)值如何，全看未來(lái)收益能力，與帳面凈資產(chǎn)值不相關(guān)。
　　什么是企業(yè)？企業(yè)是活的、具生命力的有機(jī)整體，是資產(chǎn)、設(shè)施、產(chǎn)品、市場(chǎng)渠道、融資能力、組織、人員等要素的綜合。企業(yè)之所以有價(jià)值，在于它今后可以為所有者創(chuàng)造資本收益、資本積累、資本增殖。企業(yè)的價(jià)值取決于未來(lái)收益能力，這是根本的、唯一的和終極的衡量標(biāo)準(zhǔn)。
　　企業(yè)的整體價(jià)值或內(nèi)在投資價(jià)值不等于廠房、設(shè)備、土地、庫(kù)存等單項(xiàng)資產(chǎn)的簡(jiǎn)單加和。帳面凈資產(chǎn)值只反映各項(xiàng)資產(chǎn)歷史成本或重估成本之和（扣減負(fù)債），反映不出企業(yè)的未來(lái)收益能力，與企業(yè)內(nèi)在真實(shí)價(jià)值幾乎風(fēng)馬牛不相及。
　　以此次第一批試點(diǎn)的第一家 “三一重工”為例，2003年發(fā)行上市時(shí)其重估后的帳面凈資產(chǎn)僅為4.7億元，但2002年和2003年的凈利潤(rùn)分別達(dá)到2.1億元和3.25億元。一個(gè)可以產(chǎn)生2至3億元年利潤(rùn)的企業(yè)，難道只值4億多元嗎？天下哪里有這等便宜的買賣？！假定以回報(bào)率6%作為參照，即使不計(jì)今后的發(fā)展前景和增長(zhǎng)潛力，這樣的企業(yè)價(jià)值應(yīng)在30至50億元之間。“三一重工”原股東的貢獻(xiàn)或持股成本正在于此。
　?。?）發(fā)行定價(jià)依據(jù)的是企業(yè)盈利水平而不是帳面凈資產(chǎn)。
　　決定新、老股東之間利益關(guān)系的天平是發(fā)行價(jià)格。確定發(fā)行價(jià)格的主要依據(jù)是每股凈利潤(rùn)。在企業(yè)發(fā)行上市的全過(guò)程中，沒(méi)有任何一個(gè)環(huán)節(jié)涉及到企業(yè)的帳面凈資產(chǎn)。準(zhǔn)確地說(shuō)，帳面凈資產(chǎn)值無(wú)關(guān)緊要，無(wú)足輕重，不具有任何實(shí)質(zhì)意義，不過(guò)是一個(gè)會(huì)計(jì)記錄而已。
　　仍以“三一重工”為例。2003年發(fā)行上市時(shí)，新股東投入9億元取得25%股權(quán)，得以分享5000萬(wàn)元至8000萬(wàn)元左右的稅后利潤(rùn)，可以說(shuō)是物有所值，新、老股東之間的利益大體平衡。至于發(fā)行后的公司凈資產(chǎn)有多少來(lái)源于新股東，只是會(huì)計(jì)處理問(wèn)題，與新、老股東各自貢獻(xiàn)大小及各方之間的利益格局毫不相干。
　　（3）雙方自愿達(dá)成的合法市場(chǎng)交易價(jià)不容翻悔。
　　新、老股東之間是否可能利益失衡呢？完全可能。但衡量的基準(zhǔn)只能是企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，不是帳面凈資產(chǎn)。如果發(fā)行價(jià)格明顯高于企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，則新股東吃虧，老股東占便宜；反之，則新股東占便宜，老股東吃虧。
　　這里必須注意兩個(gè)問(wèn)題。其一，發(fā)行價(jià)格最終由買賣雙方經(jīng)由中介機(jī)構(gòu)討價(jià)還價(jià)確定，市場(chǎng)供求及眾多政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、文化、心理因素都會(huì)對(duì)定價(jià)產(chǎn)生影響。其二，未來(lái)收益很難準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，企業(yè)內(nèi)在真實(shí)價(jià)值也很難精確計(jì)算。
　　依據(jù)市場(chǎng)規(guī)則，只要交易雙方有正常行為能力，獲知真實(shí)信息，自愿、合法地達(dá)成交易，則無(wú)論是否互有盈虧，都不能日后翻悔，不能推倒重來(lái)。況且很多投資者更關(guān)注的是二級(jí)市場(chǎng)獲利的前景，而不是企業(yè)內(nèi)在的長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略投資價(jià)值。
　　實(shí)際上，我國(guó)股市早期的發(fā)行價(jià)格和發(fā)行市盈率并不高，認(rèn)購(gòu)原始股的流通股東，無(wú)論從投資的角度還是從二級(jí)市場(chǎng)買進(jìn)賣出的角度，大都沒(méi)有吃虧。
　　退一萬(wàn)步講，即使真要就發(fā)行價(jià)格過(guò)高而補(bǔ)償流通股，一是必須逐個(gè)審定哪些公司屬于“過(guò)高”之列，而何謂“過(guò)高”，難有確當(dāng)判別標(biāo)準(zhǔn)；二是必須補(bǔ)償當(dāng)年的原始股認(rèn)購(gòu)者，不能拿當(dāng)今的持股者來(lái)“冒名頂替”，“李代桃僵”。
（4）股票發(fā)行價(jià)格不同于每股凈資產(chǎn)是資本市場(chǎng)的通則。
　　以上所述都是國(guó)際通行的慣例。世界上的股市都這樣做，過(guò)去如此，今后仍將如此，無(wú)一例外。其它類型的產(chǎn)權(quán)交易，如收購(gòu)兼并、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、擴(kuò)股增資、合資合作等，也都遵循類似的原則。這與股權(quán)分置與否沒(méi)有關(guān)系。中國(guó)股市在解決股權(quán)分置、實(shí)現(xiàn)全流通之后，股票發(fā)行價(jià)格仍然會(huì)大不相同于每股凈資產(chǎn)。如果“持股成本差異論”成立的話，全世界的股市天天都在侵占和掠奪認(rèn)購(gòu)發(fā)行股票的投資者，都得推翻。
　?。?）破除“凈資產(chǎn)崇拜”。
　　“持股成本差異論”的傳布，離不開(kāi)錯(cuò)誤倡導(dǎo)所謂“凈資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)”的土壤。我們周圍逐步形成的某種“凈資產(chǎn)崇拜”，首先應(yīng)歸咎于國(guó)資等部門；《公司法》的幾處缺陷，也起了不好的作用。這種“凈資產(chǎn)偏執(zhí)癥”為中國(guó)所獨(dú)有，已經(jīng)成為妨礙改革的絆腳石，現(xiàn)在到了必須將其徹底掃除的時(shí)候了。

　　2、“對(duì)價(jià)論”臆測(cè)和推想的成分居多。

　　“對(duì)價(jià)論”的邏輯是：其一，非流通股進(jìn)入流通違背了原先的承諾；其二，股權(quán)分置導(dǎo)致股價(jià)過(guò)高，結(jié)束分置會(huì)破壞某種市場(chǎng)預(yù)期、造成股價(jià)下跌，流通股東將受損；其三，非流通股進(jìn)入流通將獲得溢價(jià)的好處。所以，非流通股應(yīng)支付對(duì)價(jià)，用以補(bǔ)償流通股損失或與其分享流通溢價(jià)，以此取得變更承諾進(jìn)入流通的權(quán)利。
　?。?）“暫不流通”不能解釋為“永不流通”。
　　不論是遵從漢語(yǔ)習(xí)慣用法、普通常識(shí)、一般邏輯，還是窮究法律內(nèi)涵、文字訓(xùn)詁，“暫不流通”只能解釋為“目前暫時(shí)不流通，將來(lái)可能會(huì)流通”。非流通股進(jìn)入流通并沒(méi)有違背任何承諾。由此出發(fā)要求非流通股作出補(bǔ)償，難免“強(qiáng)詞奪理”之嫌。
　　2005年6月13日財(cái)政部和國(guó)稅總局發(fā)出通知，規(guī)定上市公司股息紅利所得“暫”按減半收稅。將來(lái)如果國(guó)家停止執(zhí)行這一政策，是不是也要作出補(bǔ)償呢？再來(lái)看“暫不流通”的由來(lái)?！度嗣袢?qǐng)?bào)》7月4日署名文章稱，“股權(quán)分置的產(chǎn)生是否有法律依據(jù)？┄┄翻看我國(guó)證券市場(chǎng)設(shè)立之初的相關(guān)規(guī)定，既找不到對(duì)國(guó)有股流通問(wèn)題明確的禁止性規(guī)定，也沒(méi)有明確的制度性安排?！?BR>　　確實(shí)，當(dāng)初的“暫不流通”，并未經(jīng)過(guò)高層政府機(jī)構(gòu)認(rèn)真推敲和決策。
　　暫不流通的“承諾”，僅見(jiàn)于公司《上市公告書》的一段話：“根據(jù)國(guó)家有關(guān)法律、法規(guī)和中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于核準(zhǔn)公司公開(kāi)發(fā)行股票的通知》，本公司的國(guó)有法人股和法人股暫不上市流通?！?BR>　　然而，這里所說(shuō)的 “國(guó)家有關(guān)法律、法規(guī)規(guī)定”，根本就不存在。當(dāng)時(shí)的國(guó)有資產(chǎn)管理部門、國(guó)企改革主管部門、股份制試點(diǎn)主管部門以及實(shí)際行使國(guó)企產(chǎn)權(quán)管理的各部門，都沒(méi)有提出過(guò)此類主張，沒(méi)有作出過(guò)此類規(guī)定。
　　只有證券監(jiān)管部門《關(guān)于公司申請(qǐng)公開(kāi)發(fā)行股票的批復(fù)》（即核準(zhǔn)通知）里有這樣的要求：“該公司由法人持有的股份在國(guó)家有關(guān)規(guī)定公布實(shí)施之前，暫不上市流通”?？梢?jiàn)，此種承諾并非出于公司股東主動(dòng)或自愿，而且從批復(fù)或通知的用語(yǔ)看，“暫”的意味十分明確、強(qiáng)烈。
　?。?）股權(quán)分置并非國(guó)資部門的主張，不是決定流通盤規(guī)模的主要因素。
　　證券監(jiān)管部門把股權(quán)分置問(wèn)題的產(chǎn)生，歸咎于當(dāng)時(shí)“國(guó)有資產(chǎn)管理體制的改革處在早期階段，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)的觀念還沒(méi)有完全建立?！边@只是推想，不是事實(shí)。
　　早在十多年前，國(guó)資部門頒布的《股份制試點(diǎn)企業(yè)國(guó)有股權(quán)管理的實(shí)施意見(jiàn)》（1994年3月11日，國(guó)家國(guó)有資產(chǎn)管理局國(guó)資企發(fā) [1994] 9號(hào)）就明確規(guī)定，上市公司的國(guó)家股、國(guó)有法人股經(jīng)批準(zhǔn)可以“上市轉(zhuǎn)讓”或“協(xié)議轉(zhuǎn)讓”。作為發(fā)往國(guó)務(wù)院各部委和各省市自治區(qū)政府、要求執(zhí)行的部門規(guī)章，該文件還特別申明：“區(qū)分國(guó)家股、國(guó)有法人股，只是國(guó)有股權(quán)管理的內(nèi)部事務(wù)；對(duì)于證券交易和證券市場(chǎng)管理而言，國(guó)家股、國(guó)有法人股與其他類別股應(yīng)當(dāng)享有同等權(quán)利，其間沒(méi)有差別，無(wú)須加以區(qū)分?！?BR>　　顯然，當(dāng)時(shí)的國(guó)資部門并不主張將上市公司的股份分設(shè)為流通和暫不流通兩類。依照這一思路，超過(guò)發(fā)起人股上市鎖定期之后，國(guó)家股或國(guó)有法人股便可進(jìn)入流通；其他非國(guó)有性質(zhì)的發(fā)起人股，亦將照此辦理。
　　鎖定期的規(guī)定，緣于上市企業(yè)理當(dāng)具有經(jīng)營(yíng)前景，發(fā)起人股東對(duì)企業(yè)應(yīng)有信心。發(fā)起人控股股東拋售股票，易被解讀為對(duì)公司信心不足。過(guò)了鎖定期，控股股東也不宜大量減持。
　　在我國(guó)特定的法律環(huán)境下，“非上市公眾股份公司”這一品種暫付闕如，故初發(fā)上市公司多存在單一控股股東。而初發(fā)又不能超過(guò)一定比例，因?yàn)橘Y本市場(chǎng)不允許企業(yè)上市前后突然變得面目全非。
　　此外，國(guó)有控股上市公司多為國(guó)企中佼佼者，國(guó)家政策只是股份制改造，不是全盤私有化。國(guó)資部門對(duì)國(guó)有股轉(zhuǎn)讓規(guī)定了極其嚴(yán)格的審批程序，禁止拋售國(guó)有股。即便可以流通，國(guó)資部門也有權(quán)規(guī)定國(guó)有股非經(jīng)批準(zhǔn)不得轉(zhuǎn)讓，甚至一律“暫不轉(zhuǎn)讓”，但那只是國(guó)資內(nèi)部管理事務(wù)，是一方股東的自主行為，與其他股東無(wú)干。
　　綜上，即使沒(méi)有股權(quán)分置，在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，國(guó)有股東不會(huì)大量拋售股票，多數(shù)上市公司將繼續(xù)由大股東控股，公眾持股比例一般不會(huì)超過(guò)三分之一或二分之一，股市的流通盤規(guī)模、股價(jià)、交投以及總體趨勢(shì)不會(huì)與現(xiàn)在有根本的不同。
　　（3）股價(jià)偏高原因不在股權(quán)分置，流通股二級(jí)市場(chǎng)損失不能由非流通股買單。
　　第一，我國(guó)股市二級(jí)市場(chǎng)過(guò)去股價(jià)偏高是多方面復(fù)雜因素造成的，沒(méi)有任何直接證據(jù)可以證明股權(quán)分置在其中起了主要作用。
第二，既然股權(quán)分置并非縝密決策的結(jié)果，連政策執(zhí)行者都不清楚其形成的過(guò)程，如何得知當(dāng)年的投資者因股權(quán)分置而對(duì)股價(jià)抱有某種預(yù)期？股市的早期階段，絕大多數(shù)投資者恐怕根本就沒(méi)有意識(shí)到股權(quán)分置現(xiàn)象的存在。
　　第三，前文已經(jīng)述及，國(guó)資部門起初并不主張股權(quán)分置，只是規(guī)定國(guó)有股非經(jīng)批準(zhǔn)不得轉(zhuǎn)讓，不允許大量出售國(guó)有股。這種考慮符合資本市場(chǎng)的內(nèi)在要求和維護(hù)公有經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在邏輯。
　　至于二級(jí)市場(chǎng)買進(jìn)賣出損失，一些流通股東的“賠”，必然對(duì)應(yīng)著另一些流通股東的“賺”。這是流通股東之間互有盈虧的事情，與非流通股無(wú)關(guān)。
　?。?）股權(quán)分置改革本身引起股價(jià)變化不宜直接歸因于非流通股東。
　　如果說(shuō)股價(jià)在分置改革前后的變化將導(dǎo)致流通股損失，那就必須指出：其一，股價(jià)如何變化，影響因素錯(cuò)綜復(fù)雜，事先很難預(yù)計(jì)，提前確定補(bǔ)償計(jì)劃不可能公平合理。
　　其二，股價(jià)變化在很大程度上是全市場(chǎng)的反應(yīng)，取決于全局，要補(bǔ)償也應(yīng)當(dāng)站在全市場(chǎng)的角度設(shè)計(jì)方案。
　　其三，股權(quán)分置改革是一項(xiàng)政府政策，非流通股東對(duì)此不承擔(dān)直接責(zé)任，不應(yīng)當(dāng)充當(dāng)補(bǔ)償?shù)闹黧w。
　　其四，對(duì)于分置改革過(guò)程中的股價(jià)變化，市場(chǎng)的心理預(yù)期作用極大。而此時(shí)的心理預(yù)期，已經(jīng)不再單純?cè)从诠蓹?quán)分置本身，而是源于近四年來(lái)對(duì)分置問(wèn)題的反復(fù)炒作和大量誤導(dǎo)性宣傳，市場(chǎng)對(duì)政策和試點(diǎn)方案的主觀解讀，以及各利益主體之間的博弈。
　?。?）非流通股的流通溢價(jià)似有若無(wú)，“分享”之說(shuō)道理不充分。
　　第一，什么是流通溢價(jià)？通行做法是把非流通股價(jià)值鎖定為每股凈資產(chǎn)，再以預(yù)期的全流通后股價(jià)與其比較。如上所述，凈資產(chǎn)基準(zhǔn)不足取，應(yīng)以公司（股權(quán)）內(nèi)在價(jià)值為基準(zhǔn)；而全流通后股價(jià)又取決于多種市場(chǎng)因素，能否“溢價(jià)”難以預(yù)計(jì)。
　　第二，非流通股的流通權(quán)，本來(lái)就是陰差陽(yáng)錯(cuò)被暫時(shí)掛起來(lái)的；其合法權(quán)益無(wú)端受到限制，是受害一方?；謴?fù)非流通股的流通權(quán)天經(jīng)地義，主張“分享”、“均沾”令人聯(lián)想到綠林之道，缺乏法律和邏輯基礎(chǔ)。
　　第三，即使有理由“分享”，也應(yīng)當(dāng)以非流通股主動(dòng)要求流通為前提，而且要待其實(shí)際享受到溢價(jià)后，方可行之。目前很多非流通股東并不要求按照現(xiàn)行試點(diǎn)辦法進(jìn)行股權(quán)分置改革，而且取得流通權(quán)后若干年內(nèi)享受不到多少流通利得，股價(jià)變化又在未定之天。所謂“溢價(jià)”，或許只是“水中月、鏡中花”而已。
　?。?）明火執(zhí)仗地侵占和剝奪非流通股股東的合法財(cái)產(chǎn)權(quán)利。
　　綜上所述，補(bǔ)償流通股的主張，前提錯(cuò)誤，邏輯混亂，沒(méi)有可信的事實(shí)說(shuō)明其合理性，于法無(wú)據(jù)。實(shí)施這一補(bǔ)償，損害了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)權(quán)制度的基礎(chǔ)，破壞了資本市場(chǎng)的游戲規(guī)則，明火執(zhí)仗地侵占和剝奪非流通股股東的合法財(cái)產(chǎn)權(quán)利。其中涉及國(guó)有股的，相當(dāng)于用屬于全體人民和全體納稅人的權(quán)益向部分股市參與者送禮，違反憲法。另一方面，如此行事對(duì)于彌補(bǔ)投資者損失，平息市場(chǎng)情緒，恢復(fù)市場(chǎng)信心，促進(jìn)股市健康發(fā)展，卻又作用甚微，甚至適得其反。
　　試點(diǎn)方案經(jīng)不起推敲從實(shí)質(zhì)上看，試點(diǎn)方案的核心在于補(bǔ)償。由于沒(méi)有充分的理由，又缺乏統(tǒng)一和權(quán)威的依據(jù)，洋洋大觀的方案恰恰在此核心問(wèn)題上言簡(jiǎn)而干，語(yǔ)焉不詳，閃爍其詞。
　　還是以首家試點(diǎn)的“三一重工”為例。
　　試點(diǎn)方案明確的基點(diǎn)是：“預(yù)期”會(huì)影響股價(jià)，所以流通股具有“流通權(quán)價(jià)值”。
　　計(jì)算“流通權(quán)價(jià)值”的時(shí)候，方案卻撇開(kāi)“預(yù)期”，轉(zhuǎn)而分析“發(fā)行價(jià)格”，推理邏輯拐了一個(gè)彎。方案斷言，三一重工發(fā)行市盈率13.5倍過(guò)高，如果沒(méi)有股權(quán)分置，合理的市盈率應(yīng)是10倍。為什么不是9倍或11倍呢？方案沒(méi)有進(jìn)行任何分析論證或數(shù)據(jù)比對(duì)，只是簡(jiǎn)單地宣布“我們認(rèn)為……”。
　　方案以市盈率超出“合理水平”的3.5（倍）為參數(shù)，乘以每股凈利潤(rùn)來(lái)計(jì)算流通股東的“超額”出資，并以此作為非流通股應(yīng)當(dāng)支付的對(duì)價(jià)。但計(jì)算中采用的每股利潤(rùn)數(shù)字卻不是發(fā)行當(dāng)時(shí)所用的1.16元/股（2002年數(shù)），而是強(qiáng)行采用2003年的1.36元/股。移花接木，人為增大補(bǔ)償額。
　　查閱發(fā)行文件，可知當(dāng)時(shí)三一重工的主承銷商湘財(cái)證券在考慮發(fā)行定價(jià)時(shí)，曾采用三種方法對(duì)公司的股票估值：凈現(xiàn)金流現(xiàn)值法，可比公司市盈率倍數(shù)法，企業(yè)價(jià)值與息稅前利潤(rùn)比（EV/EBIT）倍數(shù)法。其加權(quán)平均結(jié)果為25.1元/股，經(jīng)協(xié)商調(diào)低為15.56元/股。2003年湘財(cái)證券反復(fù)論證過(guò)并調(diào)低了的定價(jià)，到了2005年的華歐國(guó)際手里，三言兩語(yǔ)就被判為“過(guò)高”。
　　如此人為加大計(jì)算出對(duì)價(jià)2.85億元（相當(dāng)于送1800萬(wàn)股）后，覺(jué)得不夠。于是不再論證或計(jì)算，直接宣布加付4800萬(wàn)元現(xiàn)金。爾后，仍覺(jué)得不夠，再次加送300萬(wàn)股。
　　這樣，流通股東當(dāng)年出資9.3億元取得25%股份，此次補(bǔ)償后變成了出資8.8億元取得33.75%股份（前文已述及“三一重工”企業(yè)價(jià)值為30至50億元）。流通股2002至04年的回報(bào)，補(bǔ)償前已達(dá)6%、8.7%和8.8%，補(bǔ)償后更高達(dá)8%、12.5%和12.5%。
　　至于補(bǔ)償為什么沒(méi)有落到當(dāng)年“超額”出資認(rèn)購(gòu)初發(fā)股票的第一批流通股東身上，同樣沒(méi)有任何解釋或說(shuō)明。
　　限于篇幅，僅舉一例?？偟膩?lái)看，試點(diǎn)變成了各家上市公司的非流通股東與流通股東之間，在缺乏理論指引和法律依據(jù)的情形下，單憑感覺(jué)、情緒、利害和膽量進(jìn)行的無(wú)原則“純粹博弈”。試點(diǎn)方案大都是硬著頭皮做出來(lái)的，附會(huì)、拼湊之處俯拾皆是，破綻、硬傷頻出，經(jīng)不起邏輯的推敲、事實(shí)的校核和歷史的檢驗(yàn)，無(wú)道理可言。

　　對(duì)股權(quán)分置問(wèn)題的再認(rèn)識(shí)

　　1、股權(quán)分置本身不是重要問(wèn)題，解決分置本身不會(huì)有重要影響。
　　股權(quán)分置之成為熱點(diǎn)，緣于四年前的國(guó)有股減持；而后者之成為熱點(diǎn)，是炒起來(lái)的。2001年的國(guó)有股減持，擴(kuò)容效應(yīng)僅限于新發(fā)行額的10%，微乎其微；就投資者而言，買到公司新發(fā)或是老股變現(xiàn)的股份，毫無(wú)二致；減持所得又直接用于社會(huì)保障基金，目的不可謂不高尚。
對(duì)于這樣一項(xiàng)雖有敗筆但無(wú)大害、實(shí)際影響有限的政策，市場(chǎng)反應(yīng)卻異常強(qiáng)烈。起因之一正是前文分析和駁斥過(guò)的“持股成本差異論”。輿論代表人物提出，國(guó)有股持股成本為每股凈資產(chǎn)，卻欲以市價(jià)減持，不公平。
　　隨后，中國(guó)股市經(jīng)歷了連續(xù)四年的下跌。這一過(guò)程是針對(duì)此前多年跳躍狂漲、大幅波動(dòng)和超高收益的逆反和回歸，本不可避免。但部分市場(chǎng)人士將其與減持和分置捆綁在一起，少數(shù)急進(jìn)人士發(fā)表嚴(yán)重誤導(dǎo)、聳人聽(tīng)聞的言論，進(jìn)一步把困擾股市的許多其它問(wèn)題，如利潤(rùn)虛假、業(yè)績(jī)下滑、信息披露失實(shí)、圈錢濫用、違規(guī)經(jīng)營(yíng)、大股東行為不端等，也都同減持和分置攪到一起，使得股權(quán)分置成了萬(wàn)惡之源。
　　監(jiān)管部門對(duì)此聽(tīng)之任之，不引導(dǎo)，不澄清，不解釋，不作為，甚至推波助瀾。
　　如果一定要說(shuō)股價(jià)下跌與股權(quán)分置相關(guān)，那也不是實(shí)質(zhì)上的關(guān)系，而是以心理灌輸、心理暗示、心理預(yù)期為基礎(chǔ)的自證式循環(huán)因果關(guān)系。這時(shí)的股市表現(xiàn)出典型的非理性特征，變得極其脆弱，杯弓蛇影，容不得半點(diǎn)風(fēng)吹草動(dòng)。
　　在此背景下，由減持大討論演化而來(lái)的股權(quán)分置大討論不斷加熱、升溫，在一片躁動(dòng)不安的情緒和氣氛中，被錯(cuò)當(dāng)成中國(guó)股市最關(guān)鍵、最重要、最緊迫的問(wèn)題。
　　減持的問(wèn)題，基本上是“莫須有”；分置的問(wèn)題，被成倍放大了。股權(quán)分置本身并沒(méi)有太多的實(shí)質(zhì)內(nèi)容，對(duì)股市不應(yīng)當(dāng)有太多實(shí)質(zhì)影響；解決股權(quán)分置也不會(huì)對(duì)中國(guó)股市的健康成長(zhǎng)發(fā)揮任何重要的實(shí)質(zhì)作用。

　　2、人為制造流通股東與大股東的對(duì)立扭曲了股權(quán)分置改革的性質(zhì)。
　　在股權(quán)分置改革的亂局之中，很突出的一個(gè)現(xiàn)象就是流通股東（包括機(jī)構(gòu)和社會(huì)公眾）與大股東的對(duì)立。
　　作為投資者，大小股東的根本利益是一致的：股東之于公司，主要是期望增強(qiáng)業(yè)績(jī)、增加盈利，以此帶動(dòng)分紅和提升股票市場(chǎng)價(jià)值。
　　大股東的投入多，對(duì)公司關(guān)切度高，享有較大發(fā)言權(quán)；控股股東則可以對(duì)公司施加控制性影響。這種安排來(lái)源于財(cái)產(chǎn)權(quán)利，財(cái)產(chǎn)權(quán)利是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)權(quán)制度的基石。
　　在發(fā)生關(guān)聯(lián)交易等特定事項(xiàng)時(shí)，大股東有可能（不是必然）與其他股東發(fā)生利益沖突。但這只是特例，不是常態(tài)。另一方面，部分小股東如果以二級(jí)市場(chǎng)買進(jìn)賣出的短期盈利為依歸參與決策，忽視公司長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略利益，也會(huì)與其他股東發(fā)生利益沖突。
　　不錯(cuò)，確有一些國(guó)有大股東利用關(guān)聯(lián)交易占用上市公司資金，坑害上市公司，損害其他股東的利益。但是，也有一些國(guó)有大股東利用關(guān)聯(lián)交易向上市公司“輸血”，拔高后者的業(yè)績(jī)，損害國(guó)有股利益。而且，還有不少國(guó)有大股東尊重上市公司的獨(dú)立地位，支持上市公司發(fā)展，行為規(guī)范。
　　“輸血”和“侵占”都是錯(cuò)誤的，都應(yīng)當(dāng)制止。然而，監(jiān)管部門和部分媒體長(zhǎng)期以來(lái)只宣揚(yáng)前者，忽視后者；對(duì)于做得好的大股東更是不聞不問(wèn)。結(jié)果市場(chǎng)普遍形成了一種印象：凡大股東（特別是國(guó)有大股東）必圈錢，必侵占，必行為不端。
　　此外，監(jiān)管部門又強(qiáng)制運(yùn)用類別股東表決機(jī)制，將一系列并未涉及關(guān)聯(lián)交易等特定事項(xiàng)、未必會(huì)發(fā)生大股東與其他股東利益沖突的重大經(jīng)營(yíng)決策，交由公眾股東單獨(dú)表決以決定取舍。由于公眾股東在行業(yè)背景、知識(shí)水平、市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)、戰(zhàn)略眼光和決策能力等方面的局限性，許多情況下難以單獨(dú)作出正確的抉擇。濫用類別股東表決，違背了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)權(quán)制度的基本原則，侵害大股東的財(cái)產(chǎn)權(quán)利，人為制造股東之間的對(duì)立，不利于公司正常進(jìn)行經(jīng)營(yíng)決策，對(duì)公司、對(duì)大股東、對(duì)公眾股東均有害無(wú)益。
　　監(jiān)管部門還錯(cuò)誤定位獨(dú)立董事的作用，歪曲董事（含獨(dú)立董事）與股東（含大股東）之間受托代理和誠(chéng)信盡責(zé)的關(guān)系，在關(guān)聯(lián)交易等特定事項(xiàng)的范圍以外，實(shí)際上要求獨(dú)立董事與大股東對(duì)著干，至為不妥。
　　流通股東一向是弱勢(shì)群體，大股東則是強(qiáng)勢(shì)集團(tuán)。但從目前監(jiān)管部門和媒體輿論的導(dǎo)向來(lái)看，現(xiàn)在強(qiáng)勢(shì)已經(jīng)轉(zhuǎn)移到流通股（特別是機(jī)構(gòu)投資者）一邊。大股東到處挨罵，動(dòng)輒得咎，被剝奪，被侵占，還不敢講話。
　　這種不正常的狀況，扭曲了股權(quán)分置改革中的利益格局，極不利于問(wèn)題的解決。

　　3、證券市場(chǎng)的正面作用不能估計(jì)過(guò)高，負(fù)面影響不能視而不見(jiàn)。
　　證券市場(chǎng)可以在我國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的現(xiàn)階段發(fā)揮一定作用，但絕不能對(duì)此作不切實(shí)際的過(guò)高估計(jì)，不能夸大其辭或無(wú)原則地加以溢美。即使在西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的環(huán)境中，證券市場(chǎng)的負(fù)面影響也常常是分析討論的重要課題。
　　負(fù)面影響不可避免，本不必大驚小怪，只要認(rèn)真對(duì)待，也不難控制。但監(jiān)管部門卻回避、遮掩、粉飾；一味宣傳股市的膨脹和神奇，謳歌頌揚(yáng)，頂禮膜拜。甚至把監(jiān)管與股市的興旺混為一談。似乎股市的規(guī)模越大，上市公司數(shù)量越多，交投越活躍，價(jià)格指數(shù)越高，開(kāi)戶股東增長(zhǎng)越快，監(jiān)管部門的政績(jī)就越大。
　　這種錯(cuò)誤的監(jiān)管理念，對(duì)投資者特別是散戶投資者起了很不好的誘導(dǎo)作用。有一些做法貌似保護(hù)公眾股東的權(quán)益，實(shí)際上是放棄教育和警醒群眾的職責(zé)，掩蓋資本市場(chǎng)的真相，用虛假的幻象和不切實(shí)際的幻覺(jué)鼓惑已經(jīng)屢受損失的散戶股東，讓他們繼續(xù)受害。
　　人們有理由憂慮，如果不徹底反思、更弦易轍，中國(guó)股市是不是會(huì)受到長(zhǎng)久和難以修復(fù)的危害？中國(guó)股市究竟將被引向何方？