?。?一 ）EVA資產(chǎn)定價系統(tǒng)指標(biāo)說明

　　80 年代初，美國Stern Stewart咨詢公司將經(jīng)濟(jì)增加值EVA（Economic Value Added）標(biāo)準(zhǔn)引入價值評估與公司管理領(lǐng)域，使之在全球范圍內(nèi)得到廣泛應(yīng)用。經(jīng)濟(jì)增加值表示扣除資本機(jī)會成本后的資本收益，這里資本的機(jī)會成本既包括債務(wù)資本成本又包括股權(quán)資本成本，即投入企業(yè)的所有資本。用公式表示就是：

　　EVA= 稅后營業(yè)利潤-C 1× R 1- C 2× R 2

　　其中，EVA表示經(jīng)濟(jì)增加值，C 1表示股權(quán)資本總額，C 2表示債務(wù)資本總額，R 1表示股權(quán)資本成本率，R 2表示債務(wù)資本成本率。

　　在經(jīng)濟(jì)增加值的計算公式中，包含對股權(quán)資本成本率的測算，通常用無風(fēng)險資產(chǎn)收益率加上企業(yè)投資的風(fēng)險補(bǔ)償系數(shù)來代表，最常見的方法就是使用CAPM模型來評估。以經(jīng)濟(jì)增加值為基準(zhǔn)，我們可以設(shè)計包括有效資本收益率、有效股權(quán)資本收益率以及股價變動系數(shù)等評價企業(yè)業(yè)績和價值的指標(biāo)體系。

　　有效資本收益率=EVA/（C 1+ C 2）

　　有效資本收益率是投入單位資本產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)增加值，它衡量了企業(yè)資本運(yùn)作效率的高低，實(shí)際上，它等于資本回報率與加權(quán)資本成本率之差，即反映了企業(yè)高于機(jī)會成本的回報率。

　　有效股權(quán)資本收益率=EVA/C 1

　　有效股權(quán)資本收益率是股東投入單位資本產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)增加值，它是站在股東的角度來看公司價值的增長情況，在一定意義上反映了股東的投資回報率。

　　（ 二 ）EVA指標(biāo)體系與傳統(tǒng)評估體系的比較

　　利用EVA指標(biāo)系統(tǒng)評估企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和相關(guān)證券投資價值的理論前提是：投資者在對不確定的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)進(jìn)行組合投資時，可以根據(jù)各種風(fēng)險資產(chǎn)的收益率與風(fēng)險程度之間的關(guān)系自由地將投資總額分布于各風(fēng)險資產(chǎn)。因此，投資者購買某公司股票所要求的收益率至少應(yīng)不低于其投資的機(jī)會成本或無風(fēng)險資產(chǎn)的收益率。這實(shí)質(zhì)上意味著，從經(jīng)營利潤中扣除無風(fēng)險資產(chǎn)的收益后，才是股東投資風(fēng)險資產(chǎn)獲得的增值收益，即承擔(dān)風(fēng)險的報酬。

　　1. 經(jīng)濟(jì)增加值經(jīng)濟(jì)增加值反映的是一定時期內(nèi)股東從經(jīng)營活動中獲得的增值收入總額，它是從股東利益出發(fā)，扣除股東權(quán)益機(jī)會成本后的增值收益。同利潤指標(biāo)相比，EVA具有以下優(yōu)點(diǎn)：

　　首先，經(jīng)濟(jì)增加值強(qiáng)調(diào)股東財富與企業(yè)決策的聯(lián)系，可以避免企業(yè)多目標(biāo)決策的混亂狀況。為了有效地增加股東財富，激勵企業(yè)管理者，許多公司用一系列的指標(biāo)綜合起來說明其財務(wù)目標(biāo)，因為單一的指標(biāo)往往有失偏頗。采用一系列指標(biāo)同時評價的結(jié)果是，多標(biāo)準(zhǔn)的不一致往往會導(dǎo)致公司計劃、經(jīng)營戰(zhàn)略和經(jīng)營決策的不協(xié)調(diào)。而經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)則將公司所有目標(biāo)用一個財務(wù)指標(biāo)聯(lián)系起來，只要某一決策能使EVA 增加，那么該決策就是最正確的。

　　其次，EVA指標(biāo)提供了一個評價股東價值及其增長的新思路，即股東價值的增長來源于企業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值的增長，而不是利潤的增長。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型及經(jīng)濟(jì)增加值的定義，在不考慮通貨膨脹的情況下，公司的市場價值與經(jīng)濟(jì)增加值有以下關(guān)系：

　　市場價值=股權(quán)資本總額 + 預(yù)期經(jīng)濟(jì)增加值的現(xiàn)值

　　公司預(yù)期經(jīng)濟(jì)增加值的現(xiàn)值又稱為市場附加值。對股東而言，其財富的增加就在于市場附加值的提高。很顯然，經(jīng)濟(jì)增加值提高則公司的市場附加值也提高，而利潤增加不一定帶來經(jīng)濟(jì)增加值的提高，也就是說，利潤增加不一定能夠給股東帶來高于機(jī)會成本的財富。因此研究公司股東價值有沒有增長，應(yīng)該觀察EVA 的增長情況，而不用考慮利潤的增長情況。

　　2. 有效資本收益率與有效股權(quán)資本收益率

　　有效資本收益率表示某一時期內(nèi)公司經(jīng)濟(jì)增加值除以資本總額的比值，有效股權(quán)資本收益率表示某一時期內(nèi)公司經(jīng)濟(jì)增加值除以股權(quán)資本總額的比值，類似于利潤指標(biāo)對應(yīng)的凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)，有效資本收益率及有效股權(quán)資本收益率反映的是在一定時期內(nèi)投入單位資本產(chǎn)出EVA的效率指標(biāo)。

　　有效資本收益率及有效股權(quán)資本收益率與經(jīng)濟(jì)增加值比較，其分析意義在于：經(jīng)濟(jì)增加值反映了公司價值的規(guī)模，但不能清晰地描述公司經(jīng)營的效率。在計算經(jīng)濟(jì)增加值時，關(guān)于機(jī)會成本的計算可能出現(xiàn)偏差，倘若估計的機(jī)會成本比實(shí)際的機(jī)會成本偏小，則以此為基礎(chǔ)計算的經(jīng)濟(jì)增加值就會偏大，使得原本可能耗值的公司的經(jīng)濟(jì)增加值為正，這可能導(dǎo)致投資者做出錯誤的決策。如同凈資產(chǎn)收益率一樣，有效資本收益率及有效股權(quán)資本收益率也是正向指標(biāo)，該指標(biāo)高說明公司經(jīng)營效率高，只有保持一定水平的有效資本收益率及有效股權(quán)資本收益率才能持續(xù)高速增長。

　　3. 股價變動系數(shù)在較長的時期內(nèi)，我們可以考察有效股權(quán)資本收益率在不同年度的變動情況。從經(jīng)濟(jì)增加值的定義可以知道，提高經(jīng)濟(jì)增加值主要有兩種途徑，一是在投資規(guī)模不變的條件下提高投資收益率，即經(jīng)營利潤增長沒有占用額外資金；二是擴(kuò)大投資規(guī)模，將新的資金投入到收益率高于股權(quán)資本機(jī)會成本的項目中去。

　　很顯然，如果投資規(guī)模和經(jīng)營效率不變，那么本年度有效股權(quán)資本收益率與上年度有效股權(quán)資本收益率應(yīng)該保持基本一致，但如果投資規(guī)模擴(kuò)大，而追加投資的收益率高于機(jī)會成本，則本年度有效股權(quán)資本收益率則會高于上年度有效股權(quán)資本收益率。由于投資收益率的提高總是有限度的，企業(yè)增加財富的手段應(yīng)不在于無休止地提高投資收益率，而在于應(yīng)將更多的資金投資于較高投資收益率的項目中去。

　　研究有效股權(quán)資本收益率的變動情況能充分反映企業(yè)因有效擴(kuò)張而帶來的經(jīng)濟(jì)增加值，因此能更精確地反映企業(yè)的成長性。在較長時期內(nèi)，如果我們假定公司股價的變動率等于股權(quán)資本的增值率則股價變動系數(shù)（股價的變動率）與有效股權(quán)資本收益率之間應(yīng)該有以下關(guān)系：

　　股價變動系數(shù)=（ C 1 R 1+EVA）/ C 1 = R 1+EVA/ C 1 = 無風(fēng)險資產(chǎn)收益率 + 有效股權(quán)資本收益率

　　通過計算有效股權(quán)資本收益率，可以對上市公司的投資價值進(jìn)行實(shí)證研究，從而確定該公司資產(chǎn)的市場價格是否偏離其投資價值。

　　二、EVA資產(chǎn)定價系統(tǒng)在我國資本市場的應(yīng)用

　　EVA 作為公司價值評估標(biāo)準(zhǔn)及企業(yè)管理系統(tǒng)在國外已經(jīng)被廣泛采用，但目前在國內(nèi)對此了解的公司和投資者并不多。多年來，我們一直倡導(dǎo)轉(zhuǎn)換觀念、完善經(jīng)營機(jī)制、提高經(jīng)濟(jì)效益，但眾多企業(yè)在采取諸如股份制改造、兼并重組、債轉(zhuǎn)股以及推行股票期權(quán)激勵制度等一系列措施后，公司經(jīng)營狀況并未得到根本性好轉(zhuǎn)。同時部分上市公司通過粉飾利潤驅(qū)動股票價格、攫取股權(quán)再融資資格的作法，也對投資者正確評估公司價值、進(jìn)行股權(quán)投資決策造成困難。究其原因，除了公司治理結(jié)構(gòu)改革滯后之外，更深層次的原因還在于公司的觀念轉(zhuǎn)換不夠徹底，即對經(jīng)濟(jì)效益的評估仍然是以利潤為中心。

　　我們并未意識到這種利潤觀念在真實(shí)反映及促進(jìn)公司提高經(jīng)濟(jì)效益方面的局限性。在資源配置上，寶貴的資本資源并不是按照資本效率進(jìn)行配置，而是以計劃的模式將有限的融資額度配置給效率低下的國企。在微觀管理的層面，不少公司上市以后，不是積極轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制，而是在關(guān)鍵時刻通過重組、債轉(zhuǎn)股來獲得或增加利潤。因此中國引入EVA標(biāo)準(zhǔn)，不僅將為投資者提供科學(xué)的上市公司價值評估標(biāo)準(zhǔn)，推動中國證券市場投資理念邁向成熟，而且還將為上市公司提供一套全新的管理工具。根據(jù)我國資本市場的具體情況，我們認(rèn)為EVA系統(tǒng)可以在以下幾個方面發(fā)揮作用。

　　（ 一 ）資本市場上的股權(quán)定價

　　上市公司只有在其資本收益超過為獲得該收益所投入資本的全部成本時，才能為公司的股東帶來價值。因此，EVA越高，股東的回報也就越高；股東回報越高，公司股票在二級市場上的表現(xiàn)也就越好。由于公司普通股總數(shù)和公司債務(wù)價值都是已知，因此，用有效股權(quán)資本收益率估算出公司的價值后，公司的每股價值也就得到了。

　?。?二 ）應(yīng)用于資本運(yùn)作效率的評估

　　我們通常是用每股收益或凈資產(chǎn)收益率來評價上市公司資本運(yùn)作的質(zhì)量，由于利潤并不表明公司價值的有效增加，因此這種評價是有缺陷的。EVA是公司投資價值的真正來源，因此EVA是正數(shù)還是負(fù)數(shù)，才是衡量公司是否為股東創(chuàng)造了財富的恰當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)。在市場經(jīng)濟(jì)中，收益的最大化是資本的基本屬性，公司資本運(yùn)作的效益越高，就越能吸引資本的投入。在傳統(tǒng)的利潤標(biāo)準(zhǔn)體系下，沒有一個恰當(dāng)衡量資本運(yùn)作效率的指標(biāo)，而在EVA標(biāo)準(zhǔn)下，這個問題將一目了然，較高的有效股權(quán)資本收益率意味著較高的價值創(chuàng)造能力。

　?。?三 ）評價融資模式的優(yōu)劣

　　采用股權(quán)融資還是債權(quán)融資，取決于企業(yè)的財務(wù)狀況、經(jīng)營效率以及金融市場的具體情況。當(dāng)前利率如此之低，上市公司仍然熱衷于配股或增發(fā)新股，而不是找銀行貸款，其根源就在于公司管理層忽視了股權(quán)資本成本的存在。運(yùn)用EVA標(biāo)準(zhǔn)，就可以全面考察不同融資方式的成本，進(jìn)而可以有效地幫助上市公司評價不同融資模式的優(yōu)劣，調(diào)整公司的資本結(jié)構(gòu)。

　?。?四 ）為企業(yè)制定發(fā)展戰(zhàn)略提供依據(jù)

　　我國企業(yè)今后的發(fā)展戰(zhàn)略將由專業(yè)化經(jīng)營轉(zhuǎn)向多元化經(jīng)營。對于已經(jīng)或即將采取多元化經(jīng)營戰(zhàn)略的公司而言，EVA標(biāo)準(zhǔn)將為公司進(jìn)行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)重整以及業(yè)務(wù)流程再造提供科學(xué)的決策參考。

　　EVA標(biāo)準(zhǔn)的一項重要功能就是能夠進(jìn)行業(yè)務(wù)價值評估，通過分別核算各業(yè)務(wù)單元的資本投入和資本收益，測算各業(yè)務(wù)單元的有效股權(quán)資本收益率，對各業(yè)務(wù)單元的增值能力進(jìn)行排序，通過采取低附加值業(yè)務(wù)外包、構(gòu)建業(yè)務(wù)聯(lián)盟等方式，撤出或減少對增值能力低的業(yè)務(wù)單元的資本投入，加大對增值潛力高的業(yè)務(wù)單元的資本投入，提高其運(yùn)作效率，發(fā)揮各項業(yè)務(wù)的最大增值潛能。

　?。?五 ）有利于建立有效的公司激勵制度

　　近年來我國上市公司的激勵制度逐漸實(shí)現(xiàn)了由重補(bǔ)償向重激勵的方向轉(zhuǎn)變，建立于利潤指標(biāo)基礎(chǔ)的年薪制、股票期權(quán)制等分配制度已被越來越多的企業(yè)所認(rèn)知和采納。但由于利潤核算本身具有的種種局限性，利潤增長并不代表單位股權(quán)的同步增長，這就導(dǎo)致現(xiàn)有激勵制度不能實(shí)現(xiàn)管理者利益與公司股東利益相匹配。

　　因此有必要建立以EVA為基準(zhǔn)的上市公司激勵制度，真正使公司管理者的利益與公司價值的創(chuàng)造能力緊密相連。

　　總之，EVA標(biāo)準(zhǔn)在我國具有廣泛的適用性，這一標(biāo)準(zhǔn)的提出，將為廣大投資者提供一套科學(xué)的上市公司價值評估工具的同時，也為公司建立全新的價值管理系統(tǒng)提供了決策依據(jù)。